2003年6月13日中國(guó)人民銀行頒布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（121號(hào)文），對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)原有的融資模式進(jìn)行了釜底抽薪般的打擊，原來(lái)10%～20%的自有資金就能啟動(dòng)的項(xiàng)目，如今要到30%～40%才能啟動(dòng)了，這對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈形成了巨大的壓力。同時(shí)，要求土地出讓金必須在短時(shí)間內(nèi)繳清，原來(lái)付了首期就能隨著項(xiàng)目進(jìn)度逐步還款的模式徹底被打破。而近日，國(guó)務(wù)院發(fā)出通知，將包括房地產(chǎn)在內(nèi)的四行業(yè)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金比例提高到35%及以上，這意味著房貸難度在121文件要求30%自有資金的基礎(chǔ)上，又緊了一步。這對(duì)于主要依靠項(xiàng)目貸款和期房銷售回款來(lái)維持項(xiàng)目運(yùn)作的發(fā)展商來(lái)說(shuō)是一個(gè)最為嚴(yán)峻的考驗(yàn)，而這些發(fā)展商必須尋求其他資金融通方式，房地產(chǎn)投資基金的出現(xiàn)為房地產(chǎn)企業(yè)提供了一條全新的融資渠道。

　　房地產(chǎn)投資基金（ＲｅａｌＥｓｔａｔｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＴｒｕｓｔ，簡(jiǎn)稱ＲＥＩＴ），在香港譯為“房地產(chǎn)基金”，在我國(guó)臺(tái)灣和日本則譯為“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”[1]，是產(chǎn)業(yè)投資基金的一種，以房地產(chǎn)業(yè)為投資對(duì)象，實(shí)行多元化投資策略，在房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、銷售等價(jià)值鏈的不同環(huán)節(jié)，及在不同的房地產(chǎn)公司與項(xiàng)目中進(jìn)行投資，具有籌集資金的靈活性和廣泛性，具備專家經(jīng)營(yíng)、組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性高、品種多等優(yōu)點(diǎn)。

　　1　海外房地產(chǎn)基金種類

　　在海外，房地產(chǎn)基金已經(jīng)是一個(gè)發(fā)展了數(shù)十年、非常成熟的行業(yè)。從政策環(huán)境、金融環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境等多方面都非常穩(wěn)定，因此操作運(yùn)營(yíng)方式也就形成了一套很有效而穩(wěn)定的模式。

　　一般來(lái)講，國(guó)外房地產(chǎn)基金可以分為私募和上市。上市的房地產(chǎn)基金可以在市場(chǎng)上隨時(shí)買進(jìn)賣出，沒(méi)有期限。而私募的房地產(chǎn)基金一般來(lái)講都是年期比較長(zhǎng)，平均在8年左右。在基金期限到的時(shí)候就要把基金手上的所有的資產(chǎn)變現(xiàn)，把收益全部派發(fā)給投資者，基金解散。

　　國(guó)外的房地產(chǎn)基金成立的目的都是比較明確，投資政策與投資的對(duì)象都會(huì)有清楚的界定，而且范圍很窄。比如說(shuō)有些基金只投資在酒店或者是高檔的辦公樓或者是只會(huì)選擇某種類型的購(gòu)物商場(chǎng)作為投資組合。從投資類型來(lái)講，一般分為：

　　1）投資在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目或者是開(kāi)發(fā)企業(yè)—追求開(kāi)發(fā)周期所帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，其中包括了參與土地一級(jí)開(kāi)發(fā)和項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，從前期開(kāi)始介入。如新加坡政府投資公司（ＧＩＣ）、摩根斯坦利（ＭｏｒｇａｎＳｔａｎｌｅｙ）、德意志銀行（ＤｅｕｔｓｃｈｅＢａｎｋ）、荷蘭ＩＮＧ、澳大利亞麥格理銀行（ＭａｃｑｕａｒｉｅＢａｎｋ）。

　　2）投資在經(jīng)營(yíng)性的項(xiàng)目或者是投資/控股公司—追求相對(duì)穩(wěn)定回報(bào)的租金收入。通過(guò)購(gòu)買有穩(wěn)定租戶成熟物業(yè)，長(zhǎng)期持有物業(yè)收租盈利，不介入前期開(kāi)發(fā)。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（ＡＩＧ）、Ｒｏ ｄａｍｃａＡｓｉａ、新加坡政府投資公司（ＧＩＣ）、新加坡騰飛基金（Ａｓｃｅｎ ｄａｓ）。首選北京、上海，有成功經(jīng)驗(yàn)后選擇廣州、深圳，開(kāi)始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)二線城市，如蘇州、寧波、杭州、天津、大連等。投資物業(yè)類型：有穩(wěn)定租戶的成熟商用物業(yè)。

　　3）投資在不良的房地產(chǎn)資產(chǎn)—發(fā)行ＡＢＳ（Ａｓｓｅｔ-ｂａｃｋｅｄＳｅ ｃｕｒｉｔｉｚａｔｉｏｎ），追求把不良資產(chǎn)處置、包裝轉(zhuǎn)售或打包證券化的收益，加速不良資產(chǎn)處置速度。通過(guò)收購(gòu)不良資產(chǎn)，將其證券化，打包處置，變現(xiàn)盈利。高盛（ＧｏｌｄｍａｎＳａｃｈｓ）、萊曼兄弟（ＬｅｈｍａｎＢｒｏｔｈｅｒ）、摩根斯坦利（ＭｏｒｇａｎＳｔａｎｌｅｙ）。ＡＢＳ即以資產(chǎn)支持的證券化。具體來(lái)說(shuō)，它是指以目標(biāo)項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)收益為保證，通過(guò)在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行高檔債券來(lái)籌集資金的一種項(xiàng)目證券融資方式。ＡＢＳ方式的目的在于，通過(guò)其特有的提高信用等級(jí)方式，使原本信用等級(jí)較低的項(xiàng)目照樣可以進(jìn)入國(guó)際高檔證券市場(chǎng)，利用該市場(chǎng)信用等級(jí)高、債券安全性和流動(dòng)性高、債券利率低的特點(diǎn)，大幅度降低發(fā)行債券籌集資金的成本。

　　4）投資在房地產(chǎn)項(xiàng)目的抵押貸款資產(chǎn)—追求固定的利息收入。以房地債權(quán)投資方式來(lái)投到中國(guó)的房地產(chǎn)貸款方面，現(xiàn)在在國(guó)內(nèi)還沒(méi)有先例。這可能是由于國(guó)內(nèi)的按揭市場(chǎng)還有一些法律障礙例如處置抵押物的問(wèn)題還沒(méi)有成熟。同時(shí)按揭證券化市場(chǎng)也沒(méi)有開(kāi)始，做成了收購(gòu)了房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)的基金出路有很大的局限。

　　從投資的方式來(lái)說(shuō)，以第1、2種投資在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目時(shí)，基金會(huì)采取直接投資的方式，直接投在企業(yè)或者項(xiàng)目上。但在股權(quán)比例方面，一般來(lái)講，基金都會(huì)依賴開(kāi)發(fā)項(xiàng)目原來(lái)的經(jīng)營(yíng)者來(lái)操盤，因此基金一般只占少數(shù)股權(quán)。而經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)比較有彈性。[2]

　　2　海外房地產(chǎn)基金在中國(guó)現(xiàn)狀分析

　　海外投資者普遍看好中國(guó)的房地產(chǎn)產(chǎn)品，但是又認(rèn)為市場(chǎng)不夠透明規(guī)范，相比而言，北京和上海的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展較快，市場(chǎng)較成熟。因此，北京、上海房地產(chǎn)市場(chǎng)上活躍著很多海外房地產(chǎn)基金，如摩根士丹利、荷蘭的ＩＮＧ集團(tuán)等。

　　此外，ＲｏｄａｍｃｏＡｓｉａ于2003年8月31日成功收購(gòu)了上海盛捷服務(wù)式公寓（ＳＧＳ）100%股份，共334套，收購(gòu)價(jià)為2300美元/ｍ2，估計(jì)收購(gòu)總價(jià)在5000萬(wàn)美元以上；新加坡發(fā)展商凱德置地通過(guò)其新加坡母公司設(shè)立房地產(chǎn)投資基金ＣａｐｉｔａＬａｎｄ投資中國(guó)房地產(chǎn)，總共籌集金額達(dá)到1億～2億美元投入上海的房地產(chǎn)項(xiàng)目；新加坡政府投資公司（ＧＩＣＲｅａｌＥｓｔａｔｅ）成為首創(chuàng)置業(yè)第二大股東；2004年初，全國(guó)工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會(huì)支持設(shè)立的第一只外資房地產(chǎn)基金—精瑞基金正式運(yùn)作，啟動(dòng)資金預(yù)計(jì)2億美元；美國(guó)洛克菲勒在亞洲的投資基金代表正在洽談上海南京西路某地塊的投資開(kāi)發(fā)，并被邀請(qǐng)參與屬于浦江兩岸改造的外灘源開(kāi)發(fā)；麥利聯(lián)行、基強(qiáng)聯(lián)行與香港私募資金合作成立的麥利聯(lián)行投資基金（Ｍｉｌｌｅｎｎｉｕｍ）也開(kāi)始投資上海房地產(chǎn)項(xiàng)目，總投資金額估計(jì)在5000萬(wàn)美元左右。

　　可以看出，目前在中國(guó)市場(chǎng)上的海外基金投資中國(guó)市場(chǎng)的模式多數(shù)為：海外的投資載體進(jìn)入中國(guó)帶來(lái)一定的資金，合作伙伴（當(dāng)?shù)毓�司）以各種方式出資一定比例的資金，共同成立項(xiàng)目公司，然后一起開(kāi)發(fā)地塊。進(jìn)入中國(guó)的外資地產(chǎn)基金，其與中資企業(yè)的合作并非歐美通行的地產(chǎn)基金運(yùn)作方式。在歐美， 地產(chǎn)基金通常是以投資者身份參股地產(chǎn)項(xiàng)目，股份一般也不超過(guò)30%，參股后再委托相關(guān)專業(yè)公司經(jīng)營(yíng)管理，因此獨(dú)立性和專業(yè)性是基金運(yùn)作的主要特點(diǎn)和要求。進(jìn)入中國(guó)后，外資基金一改不參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，只在被投資企業(yè)的董事會(huì)層面上控制的游戲規(guī)則，由投資者身份變成投資者兼任開(kāi)發(fā)商，由參股變控股。

　　3　海外房地產(chǎn)基金的投資模式選擇

　　在目前中國(guó)的房地產(chǎn)基金法律不健全、房地產(chǎn)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、會(huì)計(jì)制度嚴(yán)重不透明和信息披露嚴(yán)重不對(duì)稱、缺乏專業(yè)管理隊(duì)伍的情況下，很多海外基金無(wú)法通過(guò)一個(gè)完整的政策框架與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行有效的對(duì)接，這也會(huì)給海外基金帶來(lái)不確定性，海外房地產(chǎn)基金采用何種運(yùn)作模式進(jìn)入中國(guó)，是其必須重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。在實(shí)際操作上應(yīng)當(dāng)著重注意以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：

　　1）投資地點(diǎn)�？梢钥闯�，目前海外基金主要選擇在上海、北京投資，有成功經(jīng)驗(yàn)后選擇廣州、深圳，接著開(kāi)始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的二線城市，如蘇州、寧波、杭州、天津、大連等。

　　2）合作者的選擇。目前很多海外基金組織在中國(guó)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)市場(chǎng)上進(jìn)行投資時(shí)，選擇和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)合作開(kāi)發(fā)的模式來(lái)運(yùn)作，由于房地產(chǎn)投資基金運(yùn)作涉及金融和房地產(chǎn)兩個(gè)主要領(lǐng)域，基金收益主要來(lái)自于投資后的長(zhǎng)期分紅，故其發(fā)起人必須同時(shí)具備房地產(chǎn)實(shí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)和資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。而海外基金組織的優(yōu)勢(shì)在于資本運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的管理模式，但他們畢竟是全球性的投資機(jī)構(gòu)，這些在海外做慣了不動(dòng)產(chǎn)投資的基金，基本沒(méi)有在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)方面的經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)不是其專長(zhǎng)，而且對(duì)本土市場(chǎng)不是很了解。因此，在選擇合適的合作伙伴時(shí)，要注重考察合作伙伴的管理團(tuán)隊(duì)、土地儲(chǔ)備、政府關(guān)系和發(fā)展前景等，一般選擇和當(dāng)?shù)刈钣袑?shí)力和發(fā)展?jié)摿Φ墓�司合作�?/p>

　　3）項(xiàng)目的選擇。成功的房地產(chǎn)投資基金的核心問(wèn)題是項(xiàng)目的選擇，投資項(xiàng)目的選擇是基金成敗的關(guān)鍵。把投資回報(bào)作為首要因素是產(chǎn)業(yè)投資基金的特色和優(yōu)勢(shì)。目前，海外基金的投資方向主要以高檔住宅項(xiàng)目、酒店和寫(xiě)字樓，以及商業(yè)項(xiàng)目、爛尾項(xiàng)目改造及一些有重大影響力的項(xiàng)目為主。但隨著其對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的了解，逐步由商用物業(yè)轉(zhuǎn)向住宅，由高檔物業(yè)轉(zhuǎn)向中檔、中高檔及中低檔。

　　4）投資結(jié)構(gòu)的選擇。目前，很多海外基金選擇以房地產(chǎn)基金管理公司的名義進(jìn)入中國(guó)，采用國(guó)際慣用的手法，即由母公司在境外募資，以項(xiàng)目公司操作內(nèi)地開(kāi)發(fā)的方式進(jìn)行。投資結(jié)構(gòu)主要分為三層：母公司，下設(shè)針對(duì)具體項(xiàng)目的控股公司，旗下有項(xiàng)目公司。這樣的結(jié)構(gòu)在于引進(jìn)其他的基金或者開(kāi)發(fā)商作為投資者，是讓他們?cè)诳毓晒�司這個(gè)層面參股，而不是參股母公司。這樣，新的投資者不可能進(jìn)入到母公司，是一種很好的回避風(fēng)險(xiǎn)的方法。如果母公司下屬的一個(gè)項(xiàng)目亂掉了，也只需把這一個(gè)項(xiàng)目賣掉套現(xiàn)，而不涉及到其他的項(xiàng)目。

　　4　海外房地產(chǎn)基金投資中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)字顯示，國(guó)內(nèi)一些城市中高檔住宅的回報(bào)率高達(dá)30%-40%，而在歐美等國(guó)，房地產(chǎn)盈利率僅在5%左右，蓬勃發(fā)展的現(xiàn)狀和高回報(bào)率都令海外投資者為之心動(dòng)，國(guó)際投資基金也紛紛加速進(jìn)軍中國(guó)房地產(chǎn)的步伐。

　　4.1　法律體系還未完善

　　目前我國(guó)規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金的法律法規(guī)還未正式出臺(tái)，所以在當(dāng)前情況下，房地產(chǎn)投資基金能夠參照的法律法規(guī)只有《公司法》、《房地產(chǎn)管理法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等，并沒(méi)有一部專門規(guī)范產(chǎn)業(yè)投資基金的法律，這些法津法規(guī)尚不能對(duì)海外房地產(chǎn)基金提供較有力的保障，很多海外基金無(wú)法通過(guò)一個(gè)完整的政策框架與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行有效的對(duì)接，這也會(huì)給海外基金帶來(lái)不確定性。為保證房地產(chǎn)基金的設(shè)立、募集、使用、收益分配等環(huán)節(jié)能夠規(guī)范運(yùn)作，建立和健全相應(yīng)法律法規(guī)已刻不容緩。2002年底中國(guó)華融資產(chǎn)管理公司與摩根斯坦利（ＭｏｒｇａｎＳｔａｎｌｅｙ）的不良資產(chǎn)交易已得到批準(zhǔn)，2003年對(duì)四大商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化處理將邁開(kāi)中國(guó)房地產(chǎn)證券化的第一步。隨著交易的進(jìn)行，相關(guān)的法律也將逐步出臺(tái)，為中國(guó)房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)的形成奠定法律基礎(chǔ)。

　　4.2　房地產(chǎn)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)

　　長(zhǎng)期以來(lái)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的融資渠道單一，主要依靠銀行貸款。直到“121號(hào)文件”頒布，房地產(chǎn)商才積極尋求新的融資渠道�；�金成立的前提是具有非常高的變現(xiàn)性。在我國(guó)，外匯管理、稅收等制度目前還沒(méi)有給基金一個(gè)合理的資金進(jìn)出通道；另外，還有類似股權(quán)變更、企業(yè)清盤等程序也都不具備。因此，無(wú)論就房地產(chǎn)金融市場(chǎng)主體———資金供給方（投資者）和資金需求方（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商），還是就房地產(chǎn)金融市場(chǎng)本身來(lái)說(shuō)，中國(guó)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)也并未發(fā)展到海外房地產(chǎn)基金迅速發(fā)展的成熟階段。

　　4.3　市場(chǎng)透明度程度不高

　　房地產(chǎn)基金要求信息定時(shí)披露、財(cái)務(wù)高度透明，以便最大限度地保障投資人的利益。但中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)多年存在的不規(guī)范操作，造成會(huì)計(jì)制度嚴(yán)重不透明和信息披露嚴(yán)重不對(duì)稱。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)最重要的信息、數(shù)據(jù)必須是真實(shí)的、成交量方面的。市場(chǎng)信息的透明度，將影響投資者對(duì)其投資對(duì)象市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)估。目前我們很難得到在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的信息，有一些本該共享的信息外國(guó)投資者得不到，也影響了投資的進(jìn)入。

　　4.4　缺乏專業(yè)管理隊(duì)伍

　　沒(méi)有專業(yè)化的房地產(chǎn)基金管理隊(duì)伍，就不可能有房地產(chǎn)基金的規(guī)范發(fā)展和壯大。在中國(guó)，同時(shí)懂得基金管理和房地產(chǎn)管理的人才極度缺乏。對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和潛在投資者來(lái)說(shuō)，根本無(wú)從考察其專業(yè)能力、實(shí)際操作能力和職業(yè)操守。

　　5　結(jié)論

　　在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)與國(guó)際接軌的過(guò)程中，海外房地產(chǎn)基金的進(jìn)入是不可避免的。在目前中國(guó)的金融環(huán)境、政策體系下，海外房地產(chǎn)基金投資中國(guó)房地產(chǎn)，除了要面對(duì)普遍的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)即開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)外，還有許多必須考慮的因素，比如資金的變現(xiàn)、退出、出境等基金風(fēng)險(xiǎn)，而不同背景的國(guó)外投資者在運(yùn)作過(guò)程當(dāng)中也會(huì)遇到不同的問(wèn)題。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，在中國(guó)投資房地產(chǎn)，很大程度上是一場(chǎng)機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)的較量。