商業(yè)房地產(chǎn)是指用于各種零售、餐飲、娛樂、健身服務(wù)、休閑等經(jīng)營(yíng)用途的房地產(chǎn)形式。時(shí)下，商業(yè)房地產(chǎn)投資熱正席卷全國(guó)，開發(fā)商開發(fā)商業(yè)房地產(chǎn)的熱情空前高漲。然而，商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的興建是一場(chǎng)豪華的金錢盛宴，動(dòng)輒投資十幾億甚至幾十億，而大量投資通常是以出租經(jīng)營(yíng)所賺取經(jīng)營(yíng)收益來(lái)回收，致使項(xiàng)目的投資回收期比較長(zhǎng)，一般為 7-10 年或更長(zhǎng)時(shí)間，要求開發(fā)商必須具有雄厚的資金實(shí)力。

　　項(xiàng)目融資作為一種重要的國(guó)際金融工具，一直以來(lái)都是國(guó)際金融界關(guān)注的熱點(diǎn)。其根本特征在于以項(xiàng)目為導(dǎo)向，以被融資的項(xiàng)目本身經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度作為決定是否提供貸款的首要因素，貸款銀行始終著眼于控制和積極影響作為一個(gè)完整系統(tǒng)的項(xiàng)目運(yùn)行全過程[1].因此，將項(xiàng)目融資引入商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，不僅可以獲得大量資金，還能實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，是一種較為有效的融資方法。但由于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量具有一定波動(dòng)性，因而項(xiàng)目融資方式有較大風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)因素分析

　�。ㄒ唬┱�治風(fēng)險(xiǎn)

　　政治風(fēng)險(xiǎn)是指由于項(xiàng)目所在國(guó)的政治條件發(fā)生變化而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。由于商業(yè)房地產(chǎn)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)形式緊密相關(guān)，在很大程度上受到政府政策的控制。如：政府對(duì)項(xiàng)目的土地使用權(quán)實(shí)行收回或進(jìn)行土地使用控制、對(duì)環(huán)境保護(hù)的要求等，都可能影響到項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流量的變化，影響項(xiàng)目貸款的償還，從而導(dǎo)致商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

　�。ǘ�）市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

　　商業(yè)房地產(chǎn)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性。首先，由于位置的固定性，致使其必須面臨并承擔(dān)因項(xiàng)目所處位置的地理?xiàng)l件變化而帶來(lái)的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)；其次，由于商業(yè)房地產(chǎn)投資額大，開發(fā)周期長(zhǎng)、銷售經(jīng)營(yíng)持續(xù)的時(shí)間也很長(zhǎng)，各種社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件發(fā)生變化都會(huì)對(duì)收益產(chǎn)生極大的影響；第三，商業(yè)房地產(chǎn)的發(fā)展與整個(gè)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)密切相關(guān)，商業(yè)房地產(chǎn)的投資和消費(fèi)，依托于城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化和居民消費(fèi)水平的增減；最后，商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過度期的存在使開發(fā)商在這期間內(nèi)隨時(shí)可能面臨調(diào)整和虧損。因此，商業(yè)房地產(chǎn)面臨的市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)大。

　　（三）金融風(fēng)險(xiǎn)

　　是指項(xiàng)目發(fā)起人不能控制的金融市場(chǎng)的可能變化對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生的負(fù)面影響。主要表現(xiàn)為匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)以及通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。如匯率波動(dòng)帶來(lái)的債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重，利率上升導(dǎo)致融資成本的增加，通貨膨脹影響項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的變化。

　　（四）完工風(fēng)險(xiǎn)

　　完工風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目融資的核心風(fēng)險(xiǎn)之一，商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資是以項(xiàng)目為導(dǎo)向，在項(xiàng)目建設(shè)階段，存在各種不確定性因素，如果致使項(xiàng)目不能按照預(yù)定計(jì)劃保質(zhì)、保量建設(shè)完成，項(xiàng)目融資賴以生存的基礎(chǔ)將受到根本性破壞，從而導(dǎo)致項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)為：工期延誤風(fēng)險(xiǎn)、成本超支風(fēng)險(xiǎn)、質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，極端情況下，項(xiàng)目迫于停工、放棄。

　　二、商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

　　根據(jù)商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的主要風(fēng)險(xiǎn)因素分析，作者構(gòu)建了商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。

　　三、模糊綜合評(píng)價(jià)基本模型方法介紹[2-3]

　　模糊綜合評(píng)價(jià)法是利用模糊數(shù)學(xué)理論對(duì)現(xiàn)實(shí)世界中廣泛存在的那些模糊的、不確定的事物進(jìn)行定量分析，從而做出相對(duì)客觀的、正確的、符合實(shí)際的評(píng)價(jià)，進(jìn)而解決具有模糊性的實(shí)際問題，其主要目的是為人類智能信息處理工程如決策、解決大規(guī)模復(fù)雜管理和經(jīng)濟(jì)大系統(tǒng)，提供一種模型。

　　模糊綜合評(píng)判方法是用單因素隸屬函數(shù)來(lái)表示某個(gè)因素對(duì)評(píng)判對(duì)象的影響，然后利用加權(quán)方法綜合各個(gè)因素對(duì)評(píng)判對(duì)象的影響，最終得到關(guān)于該評(píng)判對(duì)象的綜合評(píng)判。模糊綜合評(píng)價(jià)包括五個(gè)步驟：建立評(píng)判因素集；建立權(quán)重集；建立評(píng)語(yǔ)集；單因素模糊評(píng)價(jià)；模糊綜合評(píng)價(jià)。具體步驟如下：

　　（1）建立評(píng)判因素集：對(duì)于某一系統(tǒng)，設(shè)有 n 個(gè)評(píng)判因素 U1、U2、Λ， Un.則評(píng)判因素集合記為：U=（U1、U2、Λ，Un）。

　�。�2）建立權(quán)重集：記為：W =（W1、W2、Λ， Wn）， 權(quán)重集的確定通常采用 AHP 方法，其中，∑Wi =1， i=1，2，Λ，n .

　�。�3）建立評(píng)語(yǔ)集：是對(duì)評(píng)判對(duì)象可能出現(xiàn)的各種評(píng)價(jià)結(jié)果組成的集合，假設(shè)每個(gè)指標(biāo)的評(píng)語(yǔ)為 V1、V2、Λ， Vm，則評(píng)語(yǔ)集集合記為：V =（V1、V2、Λ， Vm）。

　�。�4）單因素模糊評(píng)價(jià)：評(píng)語(yǔ)集中的 m 個(gè)等級(jí)，可看作m 個(gè)模糊集合，單項(xiàng)指標(biāo)的評(píng)判實(shí)質(zhì)就是計(jì)算該項(xiàng)指標(biāo)隸屬于各個(gè)評(píng)價(jià)等級(jí)的程度，即隸屬度問題。確定隸屬度的方法有隸屬函數(shù)法和模糊統(tǒng)計(jì)法，可用[0，1]區(qū)間的一個(gè)實(shí)數(shù)來(lái)度量。

　�。�5）建立模糊綜合評(píng)價(jià)模型。

　　四、模型實(shí)證分析

　　某房地產(chǎn)開發(fā)公司欲投資一個(gè)商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目，擬通過項(xiàng)目融資方式獲取資金，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)辨識(shí)后，其風(fēng)險(xiǎn)因素主要有政治風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和完工風(fēng)險(xiǎn)。并建立了如圖 1 的商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，綜合專家群體咨詢意見，對(duì)該項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了評(píng)估。在評(píng)價(jià)過程中，根據(jù)圖 1 的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的遞階層次關(guān)系，建立了評(píng)判因素集 U=（政治局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，法律環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)需求風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，利率變化風(fēng)險(xiǎn)，匯率變化風(fēng)險(xiǎn)，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，工期延誤風(fēng)險(xiǎn)，成本超支風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)），和評(píng)語(yǔ)集 V=（很大，較大，一般，很�。�。通過 AHP 法計(jì)算，得出評(píng)判因素的權(quán)重集為 W=（0.014，0.045，0.009，0.176，0.316，0.057，0.067，0.024，0.015，0.021，0.091，0.121，0.044），再根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際情況，結(jié)合專家意見，對(duì)評(píng)判因素進(jìn)行評(píng)定，建立綜合評(píng)判矩陣 R，對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。評(píng)判矩陣 R 為：

　　從而得綜合評(píng)判為 Y= W×R=（0.52，0.3，0.14，0.04）。由評(píng)價(jià)結(jié)果可知，該商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)很大，應(yīng)該終止對(duì)該項(xiàng)目投資。

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　　[2]傅家驥，仝允桓。工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)[M]. 北京：清華大學(xué)出版社，1999：343-349.

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碧森尤信